Cadernos de Seguro

Artigo

Trava do crédito: a crise dentro da crise

[B]Lauro Vieira de Faria[/B]

Alguns podem ter previsto a crise dos empréstimos hipotecários “subprime” em 2007 nos Estados Unidos, mas poucos anteviram a sua severidade. Um número menor ainda previu que tal crise resvalasse, em fins de 2008, para uma paralisia generalizada do crédito, da qual a profundidade e a extensão evocaram o temor de outra Grande Depressão mundial.

Vale a pena, pois, examinar com mais detalhes os fatores por trás de ambas as crises. Seguem três seções: a primeira sobre a crise do “subprime” de 2007, a segunda sobre a crise atual e a terceira sobre as perspectivas do Brasil.

Existem, basicamente, dois modelos de financiamento hipotecário: i) o modelo de bancos depositários, em que as hipotecas têm como “funding” recursos emitidos pelos próprios bancos, freqüentemente depósitos de curto e médio prazo e ii) o modelo de mercado secundário (ou de securitização), em que os bancos originam mas não ficam com as hipotecas, vendendo-as para terceiros. Estes se financiam pela emissão de títulos de longo prazo, lastreados nas mesmas hipotecas e colocados junto a investidores institucionais.

Os modelos têm o mesmo objetivo final, mas a divisão de trabalho e a alocação de risco são diferentes. No modelo bancário, os bancos realizam todas as funções básicas de crédito, levantam fundos, examinam a proposta do devedor, emprestam, administram as hipotecas e aceitam a maioria dos riscos. No modelo de securitização, tais funções são descentralizadas, o risco é “picado”, e o papel dos mercados de seguros e de capitais é essencial.

O modelo de mercado secundário foi desenvolvido nos Estados Unidos na década de 70 como um meio dos bancos minimizarem o risco de taxas de juros (ou de descasamento entre passivos e ativos) através da venda dos créditos hipotecários, que ficavam, assim, “off-balance”. Ele foi extremamente bem-sucedido na tarefa de expandir o crédito: a dívida hipotecária passou de 46% do PIB em 1970 para 68% em 1999, e saltou para 105% em 2007. A título de comparação, no Brasil, segundo o Banco Central, o saldo de financiamentos habitacionais e imobiliários do SBPE não ultrapassou os 3% do PIB em 2007.

Mas tal expansão foi acompanhada de riscos inexistentes no modelo anterior. De fato, o problema de assimetria de informações é grande no modelo de mercado secundário, devido à partição das funções de originação, administração e “funding” dos empréstimos. E o problema do risco moral, idem. Nos Estados Unidos, o sistema tem garantia implícita de solvência através das “Government Sponsored Entities – GSE”, Fannie Mae, Ginnie Mae e Freddie Mac, que compram cerca de 50% dos empréstimos hipotecários originados pelos bancos e emitem a maioria dos títulos lastreados nessas mesmas hipotecas. Há, ainda, importante mercado de seguros estatais e privados e de agências de classificação de riscos apoiando o sistema de financiamento, porém reforçando o perigo de risco moral. Algumas seguradoras se especializaram em cobrir o risco de crédito no mercado primário de empréstimos, e outras, o risco de crédito dos bônus lastreados em hipotecas e negociados em mercado secundário.

É difícil, no atual estágio da crise, precisar exatamente o que detonou o problema dos empréstimos hipotecários “subprime”, mas o exame das principais variáveis indica que o mesmo teve início na segunda metade da década de 90, quando começa o “boom” de preços de imóveis nos Estados Unidos.

Um segundo fator causal da crise teria sido o processo de desregulamentação financeira que teria permitido às autoridades confiarem demais na auto-regulação do mercado. O FED repetidamente negou a existência de bolha especulativa no mercado imobiliário e deu liberdade aos empréstimos. Seu presidente, Alan Greenspan, elogiou seguidamente o desempenho do mercado hipotecário, particularmente sua capacidade de estender empréstimos “subprime” e as correspondentes inovações financeiras.

Um terceiro fator causal foi a baixa das taxas de juros engendrada pelo FED entre 2001 e 2003 como meio de combater as conseqüências negativas sobre a economia do crash das ações de empresas de alta tecnologia. Essa queda certamente propagou a especulação imobiliária que já existia. Nesse período, o próprio Alan Greenspan sugeriu que mais famílias deveriam tomar empréstimos hipotecários a taxas flexíveis de juros (ARM). Mais tarde, no entanto, liderou um processo de reversão dos juros que levaria a taxa “fed funds” a 5,25%, portanto, lançando na ante-sala da inadimplência aqueles devedores que estimulara. No quarto trimestre de 2007, mais de 20% desses créditos estavam em processo de execução ou com mais de 90 dias de atraso.

Uma recessão nos Estados Unidos é transmitida, através de vários mecanismos, à economia brasileira, desde a balança comercial a conta de capitais, passando pelas taxas de juros e de câmbio. Com mais razão ainda se a expectativa for de recessão nos Estados Unidos e nos demais países industrializados. Argumenta-se que a economia brasileira é pouco aberta ao exterior, o que significa que poderia compensar as perdas em negócios externos por meio de estímulos ao mercado interno. Mas essa é uma meia-verdade: de fato, a corrente de comércio (exportações mais importações sobre PIB) é relativamente baixa no Brasil (20% na média de 1996 a 2006), mas a internacionalização da economia é grande, haja vista que o passivo externo do país monta a quase US$ 1 trilhão. Ou seja, a possibilidade de compensação entre mercado externo e interno é possível, mas menos que perfeita.

Um exercício estatístico simples mostra a integração das economias do Brasil e dos Estados Unidos. Defasando-se a taxa de crescimento do PIB real norte-americano de um ano e fazendo a correlação estatística com a taxa de crescimento do PIB real brasileiro, obtém-se, sem adição de qualquer outra variável, o valor de 59% no período de 1976 a 2007. Esse valor indica correlação estatística elevada e positiva entre as duas variáveis, significando que se pode esperar desaceleração da economia brasileira em seguida ao mesmo fenômeno na economia dos Estados Unidos (com alguma defasagem temporal).

No mercado de seguros, a expectativa é de um ano com o faturamento crescendo a taxas mais baixas, acompanhando a desaceleração da economia. Note-se que diversas estimativas indicaram que a elasticidade do faturamento (prêmios emitidos) em relação ao PIB é de cerca de 1,5%. Isso significa que, se a economia crescer 3% em termos reais, como mencionado, podemos esperar uma expansão dos negócios de 4,5% acima da inflação. Quanto a esta variável, inflação, a expectativa é que se mantenha sob controle, pois a própria desaceleração tende a moderar os aumentos de salários e preços internos. Além disso, espera-se queda dos preços das commodities no mercado mundial.

Alguma preocupação vem pelo lado do câmbio, onde a desvalorização implica inegavelmente aumento de custos. Mas até o momento, as análises convergem sobre o fato de que tais aumentos tendem a ser compensados por reduções de preços em outros setores.

12/01/2009 02h54

Por Lauro Vieira de Faria

Economista e consultor da Escola Nacional de Seguros – Funenseg

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